《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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