《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in Ma安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介y？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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