王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)人次是指什么，人次是单位吗”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　<人次是指什么，人次是单位吗/p>

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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