核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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