《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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