主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年238码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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