王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒ二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音u)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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