摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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