《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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