来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是(马云看未来商铺的前景shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货(h马云看未来商铺的前景uò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来马云看未来商铺的前景看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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