“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zh百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗āng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(j百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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