文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落(lu回族女人为什么离婚少ò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(回族女人为什么离婚少hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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