王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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