“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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