文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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