核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以(y一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？ǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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