平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后km是公里吗，1km等于多少公里(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比km是公里吗，1km等于多少公里低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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