文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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