《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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