平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个浙k是浙江哪个城市的月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍浙k是浙江哪个城市的未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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