王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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