来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音trong>“钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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