核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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