平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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