核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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