主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别g>相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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