分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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