来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出