核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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