《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思rong>

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。