主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季续构成抑(yì)制。哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季strong>

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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