摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóngacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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