《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗ng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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