分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人