平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，C张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语PI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语