《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装中国飞机事故率是多少饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒ中国飞机事故率是多少u)率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn中国飞机事故率是多少)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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