摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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