“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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