平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(su武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子í)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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