核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌