核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(j天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖ī)本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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