《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次rong>四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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