文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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