《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差90女生工资多少算正常，女生工资多少算正常2.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国女生工资多少算正常，女生工资多少算正常内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反女生工资多少算正常，女生工资多少算正常弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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