来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(j50克有多少参照物图片，50克有多少参照物īng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　50克有多少参照物图片，50克有多少参照物g>“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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