“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有(y仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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