《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。秋以为期句式特点，秋以为期句式判断rong>

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。