来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ng>

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。