《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(j马云的钱属于个人吗iē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。马云的钱属于个人吗p>

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dà马云的钱属于个人吗i)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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