核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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